信用评级和ESG评级的独立与融合

信用评级起源于美国，距今已有近200年历史，最早可以追溯到19世纪末随着工业化和铁路建设的大量资金需求而发行债券筹资应运而生。为了向投资者展示公司债务的风险和回报，亨利·瓦纳姆·普尔先生于1860年发布了一本包含铁路公司财务和运营情况的《铁路手册》，随后穆迪和惠誉也相继发布了信用评级体系，早期信用评级雏形基本形成。20世纪30年代到70年代，美国监管部门出台的“本土银行只能持有“投资级”债券”的法规以及美国证券交易委员会（SEC）设立“NRSRO”机制提升了主流信用评级机构的话语权、影响力和市场地位，有效促进信用评级快速发展。而我国信用评级的发展始于1986年企业债券发行，晚于美国100多年，由政府推动开展，经历了初创、整顿、重新确立、规范发展和国际化等阶段。1992年10月，经中国人民银行总行批准的第一家全国性评级公司中国诚信证券评估有限公司成立；1998年9月，中国第一家中外合资（惠誉国际和国际金融公司参股）评级公司——中诚信国际信用评级有限责任公司成立，目前已发展成为中国领先全球第四的信用评级机构。截至目前，信用评级在全球范围内已发展为较为规范、得到市场广泛认可的资本市场融资必要工具。

随着社会和环境问题的日益严重，投资者开始认识到，企业的环境政策、社会影响和良好治理不仅对长期投资回报有重要影响，还能够减少投资风险和提升企业价值，由此ESG投资逐步进入投资者的视野，最早可以追溯到21世纪初，2006年高盛集团发布ESG研究报告首次定义ESG投资概念，而ESG评级作为ESG投资的重要依据和方法，也逐渐获得资本市场的关注，但真正发展也就几十年的历程，截止到目前，全球ESG评级机构600多家，主流ESG评级机构主要以少数几家为主，包括MSCI、SUSTAINALYTICS等指数公司，以及穆迪、标普、惠誉等信用评级机构。ESG评级在中国整体起步较晚，但得益于国内经济社会快速发展、政策推动及国际化的推动，目前已初具符合中国国情及战略布局的形态。整体来看，ESG评级在中国的发展目前主要经历起步期、萌芽期、探索期和发展期等阶段，直到2015年我国的ESG评级体系及本土评级才开始逐步建立，与国际主流ESG评级相比，国内的ESG评级机构背景构成更加多样化，包括具有信用评级背景的中诚信国际旗下中诚信绿金ESG评级，具有指数背景的中证ESG评级、华证ESG评级，具有绿色金融背景的商道融绿ESG 评级，以及具有数据服务背景的万得ESG评级等。

近年来，随着环境领域监管趋严，监管颁布的有关碳排放、土地使用、水资源利用相关的法律法规可能导致企业产品需求减少或生产成本上升，甚至限制企业生产，影响企业营收、利润等并最终演变为信用风险；同时当企业出现与产品安全、供应链、员工关系等相关的负面事件，也会直接或间接影响企业的信誉并带来财务损失，如劳资关系不佳导致员工流失而增加成本，企业因健康和安全措施不达标可能导致高昂的罚款和保险费用等。这些由ESG因素传导的信用风险越来越受到关注，信用评级机构也逐渐采用不同的方式将对信用风险有显著影响的环境和社会因素纳入到信用评级体系中。回溯信用评级和ESG评级的内涵和发展路径，二者既有着密不可分的联系，又有着自身的独特性。目前国内外主要机构还是采用两个相对独立的框架，但两者的联系也越来越紧密，存在相互借鉴、融合和创新。

信用评级和ESG评级在评价内容上具有一定的融合性，在评价内涵上具有一定的区别。首先，从评价内容来看，信用评级和ESG评级均将公司治理作为重要衡量因素。信用评级除了关注财务指标外，受评主体所在行业状况、企业经营策略、管理水平等治理因素也是信用评级框架中的重要影响因素，良好的治理能够增强公司对外部风险的抵御能力，反之则会加剧风险对公司运行的影响，进而影响企业的偿债能力；而在ESG评级关注的三个维度中，公司治理同样占据重要的地位，甚至在影响力方面高于环境和社会的影响，二者相互借鉴融合。

其次，从评价目标上来说，信用评级旨在评估借款人或债务发行人偿还债务的能力和信用风险，而ESG评级则主要是通过对受评主体在环境、社会和公司治理方面的风险和机遇的管理能力的综合表现评价其可持续发展能力，二者评价内涵存在一定差异。此外，从风险传导机制来看，ESG评级更侧重从环境、社会和治理三个维度对受评主体生产经营过程中可能的潜在财务影响和外部影响因素的评价，以期发现受评主体在现金流等财务指标出现实质问题之前发现影响其可持续发展能力的因素，而信用评级在很大程度上需要依据受评主体当前的财务表现进行评价，ESG评级指标设计更为前置和系统。

主流信用评级将ESG纳入风险考量，但在思路和方法上有所差异。2019年以来，国际三大信用评级机构，穆迪、标普、和惠誉评级均陆续开始将ESG因素纳入信用评级框架中，对原有模型进行完善和补充，但思路上有所差异。穆迪设计了ESG发行人状况得分(IPS)和ESG信用影响分数(CIS)，前者反映发行人或交易面临的ESG风险敞口，后者则反映ESG风险因素对发行人或交易的信用评级造成的影响，以此将ESG因素引入信用评级体系，但信用评级和ESG信用影响分数（CIS）之间没有直接关系。惠誉引入了ESG评级相关性评分（1-5级），评分越高表示该因素与信用评级的相关性越高，ESG相关度评分为4分或者5分将成为信用评级委员会的讨论因素之一。而标普对信用质量有重大影响且可充分预见的ESG因素纳入信用评级之中，并称为ESG信用因素，ESG信用因素反映了ESG因素对信用分析的影响程度，ESG信用因素通过影响工商企业的信用评级体系中的行业风险、竞争地位、现金流/杠杆率、流动性、公司治理以及同业可比分析模块，从而最终对信用评级结果产生影响。

继国际主流信用评级机构将ESG纳入信用评级框架，在政策的引导下，我国信用评级机构也于2021年开始逐步将ESG纳入信用评级，但主要以调整项的方式实施。大公国际在2021年11月发布的评级文件中将公司治理及管理水平和绿色因素放入可比性调整里面。随后在2022年8月，中诚信国际、联合资信、东方金诚等机构将ESG相关因素纳入信用评级框架，中诚信国际主要对受评主体的ESG负面形式对信用评级结果产生影响。

ESG评级技术“双轨”发展，独立与融合成为一种常态。从目前国内外的发展路径来看，ESG评级和信用评级实行“双轨”发展，二者即独立又融合，ESG评级和信用评级在评级要素上相互借鉴融合，但由于二者在评价目的上的差异，导致二者在发展路径上仍保持其独立性。从发展现状来看，国内外主流的ESG评级机构一般由指数公司、信用评级机构等构成，而在具体实践中信用评级也衍生出两类ESG评价技术路线，一类为纳入信用评级框架的ESG评级，可以理解为风险管理要求，为提升现有评级技术辅助补充；另一类为独立的ESG评级，一般为独立的产品，供投资机构等投资策略参考。

从国际发展历程回溯来看，标普、惠誉等也均通过两个独立主体开展信用评级和ESG评级业务。其中，标普全球负责信用评级，而标普全球可持续发展负责ESG评级；惠誉旗下的惠誉可持续发展提供ESG评级产品，这个ESG评级产品和信用评级之间也是相互独立的。从国内发展实践来看，与国际也基本保持一致，当前主流信用评级机构也正同步或逐步开展ESG评级，信用评级机构中诚信国际旗下子公司中诚信绿金自2018年探索建立符合中国国情的ESG评级体系，截至目前已建立并完善57个行业ESG评级模型，主要服务投资机构、银行、保险等金融机构。

纵观信用评级和ESG评级的发展历程，未来二者将仍保持更紧密的融合，ESG对信用评级的影响也会更加直接、更加显著，同时保持自身的独立性，各自走向更为专业的技术层面；同时，机构间合作将持续加强，2024年7月穆迪与MSCI宣布建立战略伙伴关系，双方在数据覆盖范围和专业资讯层面达成合作，实现资源共享和整合，未来ESG与信用评级之间的这种“强强合作”将更为广泛；此外，我国目前仍处在ESG评级发展初期，本土ESG评级机构超20家，但从世界发展格局和来看，随着技术的提升和专业化，将会逐步形成少数主流机构的竞争格局；与此同时，ESG评级的快速良性发展也需要更多监管的参与和资本市场的加入，ESG需要与资本市场建立金融联系，有助于推动ESG评级的发展。